در اواسط بهمن ماه سال گذشته، صنعت معدن جهان شاهد فروپاشی سومین دور از مذاکرات ادغام میان دو ابر شرکت صنعت معدن یعنی ریو تینتو  و گلنکور بود. این معامله که تخمین‌ها ارزش آن را بین ۲۰۰ تا ۲۶۰ میلیارد دلار برآورد می‌کردند، در آستانه ایجاد بزرگ‌ترین غول معدنی جهان قرار داشت. با این حال، اختلافات حل‌ناشدنی بر سر دو موضوعات محوری نظیر کنترل پریمیوم و ارزش‌گذاری سهام به همراه چالش‌های تاریخی ناشی از تفاوت فرهنگ شرکتی، بار دیگر مانع از تحقق این ادغام شد. ادغامی که می‌توانست صنعت معدن را متحول کند. 

در همین حال، موضع اخیر شرکت بلک‌راک به عنوان یکی از بزرگ‌ترین سهامداران هر دو شرکت، مبنی بر حمایت از ادغام‌های بزرگ‌مقیاس در معدن، حاکی از آن است که اگرچه این معامله خاص منتفی شده، اما فشار بنیادین برای تمرکزگرایی در این صنعت هرگز فروکش نخواهد کرد و موج تازه‌ای از تحولات ساختاری در راه است.

مرور کامل داستان ادغام ریوتینتو و گلنکور

ادغام این دو شرکت از مدت‌ها قبل بر سر زبان‌ها بود. اما دور تازه مذاکرات در ۸ ژانویه ۲۰۲۶ به‌طور رسمی اعلام شد. محرک اصلی این دور، تغییر در استراتژی هر دو طرف بود. ریو تینتو که سابقه طولانی در مقاومت در برابر ادغام با گلنکور داشت، این بار در مقام خریدار ظاهر شد و مذاکرات را از طریق پیشنهاد تماماً سهامی (All-share offer) آغاز کرد.

بر اساس این ساختار، به ازای هر سهم گلنکور، سهامداران آن سهمی از شرکت جدید دریافت می‌کردند. طبق قوانین، ضرب‌الاجل نهایی برای قطعی‌شدن این معامله ساعت ۱۷:۰۰ روز ۵ فوریه ۲۰۲۶ تعیین شد و دو شرکت می‌بایست تا این تاریخ یا توافق را نهایی می‌کردند یا از آن صرف‌نظر می‌کردند.

ارزش‌گذاری و مالکیت مشترک

اینکه هر یک از دو طرف چه سهمی در شرکت ترکیبی داشته باشند، محل اصلی مناقشه‌ در ادغام ریوتینتو و گلنکور بود. طبق داده‌های بازار، ارزش بازار شرکت ریو تینتو حدود ۱۴۲ تا ۱۵۷ میلیارد دلار و ارزش بازار گلنکور حدود ۶۵ تا ۷۶ میلیارد دلار برآورد می‌شد.

امروز، ۴ ماه پس از این مذاکرات، ریوتینتو بیش از ۱۷۳ میلیارد دلار و گلنکور ۹۲ میلیارد دلار ارزش دارد. این در حالی است که BHP به عنوان بزرگترین شرکت معدنی، ارزش بازاری در حدود ۲۲۵ میلیارد دلار دارد. برای درک بهتر عظمت این دو شرکت، کافیست به این موضوع توجه کنید که ارزش نماد فملی (شرکت ملی صنایع مس ایران) در بورس ایران در خرداد ۱۴۰۵ در حدود ۱۰ میلیارد دلار است.

در داستان ادغام دو شرکت، گلنکور با استناد به پتانسیل بالای رشد و دارایی‌های مسی خود، خواستار سهمی نزدیک به ۴۰ درصد از شرکت جدید بود. تحلیلگران شرکت RBC Capital Markets نیز مدلی را مطرح کرده بودند که بر اساس آن، سهامداران ریو تینتو حدود ۶۳ درصد و سهامداران گلنکور حدود ۳۷ درصد از شرکت ادغامی را مالک می‌شدند که با احتساب حق‌العملی معادل ۲۸ درصد برای سهامداران گلنکور همراه بود.

چه کسی رهبری شرکت جدید را بدست باید گیرد؟

یکی از شروط اصلی شرکت ریو تینتو در طول مذاکرات، اصرار بر حفظ سمت‌های رئیس هیئت مدیره  و مدیرعامل  برای تیم مدیریتی خود بود. این اصرار عملاً به معنای اعمال کنترل مطلق بر شرکت جدید و حذف هرگونه مشارکت جدی مدیریتی از جانب گلنکور تعبیر می‌شد. گلنکور در بیانیه رسمی خود این شرط را «کم‌ارزش‌شمردن سهم نسبی» خود دانست و اعلام کرد حتی پیش از درنظر گرفتن حق کنترل، این ساختار را غیرقابل پذیرش می‌داند.

گلنکور در بیانیه رسمی خود که منتشر کرده بود اعلام کرد: «شرایط کلیدی پیشنهاد احتمالی عبارت بود از حفظ پست‌های رئیس هیئت‌مدیره و مدیرعاملی توسط ریو تینتو و ارائه مالکیت پیش‌فرضی از شرکت ترکیبی که به نظر ما، حتی پیش از در نظر گرفتن حق کنترل مناسب، ارزش سهم نسبی گلنکور در گروه ترکیبی را به میزان قابل توجهی کمتر از حد واقعی خود نشان می‌داد.»

اما در آن سمت این معامله، شرکت ریو تینتو با صدور بیانیه‌ای کوتاه و محافظه‌کارانه اعلام کرد که «نتوانسته به توافقی دست یابد که به نفع سهامدارانش باشد».

بلافاصله پس از اعلام شکست، واکنش بازار شدید بود. سهام گلنکور در لندن تا ۱۱ درصد سقوط کرد و نهایتاً با ۷ درصد کاهش بسته شد، در حالی که سهام ریو تینتو حدود ۲.۶ درصد کاهش یافت. تحت قوانین بازار بریتانیا، ریو تینتو به مدت شش ماه از هرگونه مذاکره جدید درباره تصاحب گلنکور منع شده است، مگر آنکه طرف سومی پیشنهادی ارائه دهد یا هیئت مدیره گلنکور با ازسرگیری مذاکرات موافقت کند.

اهمیت راهبردی ادغام ریوتینتو و گلنکور

مانع اول: اختلاف بر سر «حق کنترل»

موانع این معامله کاملاً فرهنگی و مدیریتی است. ریو تینتو با این تصور که طرف قوی‌تر و بزرگ‌تر است، انتظار داشته است که کنترل کامل بر شرکت جدید را در اختیار گیرد، اما گلنکور تحت رهبری گری نیگل اصلا حاضر نبود نقش یک شریک منفعل را بپذیرد. این جدال میان مدیران دو شرکت در بیانیه‌های رسمی کاملاً مشهود بود. در تاریخچه ادغام‌های معدنی، جنگ قدرت معمولاً منجر به شکست‌های پرهزینه‌ای شده است (برای مثال، جدال بر سر رهبری در شرکت BHP). همانطور که تحلیلگران اشاره کردند، اجرای عملی چنین معامله عظیمی با دو تیم مدیریتی قدرتمند و دارای تضاد منافع، بسیار دشوار است.

مانع دوم: چالش‌های نظارتی و دولت چین

با وجود شکست معامله، تحلیل حقوقیکه برخی از رسانه‌ها در مورد آن صحبت می‌کنند نشان می‌دهد که مسیر تصویب این ادغام نیز پر از پیچ‌وخم می شد. بزرگ‌ترین مانع نظارتی دولت چین بود. توجه کنید که چین بزرگترین خریدار سنگ آهن و مس در جهان است. برخی تحلیلگران حقوقی معتقد بودند دولت چین برای تأیید این ادغام، واگذاری دارایی‌های خاصی را الزامی می‌کرد، چیزی که سابقه‌ آن نیز وجود داشته است. در سال ۲۰۱۳، برای نهایی شدن ادغام گلنکور با اکستراتا ، پکن این شرکت را مجبور به واگذاری معدن مس Las Bambas در پرو به یک کنسرسیوم چینی کرد. معدنی که ارزشی در حدود ۶ میلیارد دلار داشته است.

در مورد این ادغام ریو تینتو و گلنکور هم، نگرانی اصلی چین، تسلط بیش از اندازه شرکت جدید بر بازار بازاریابی و قیمت‌گذاری مس و سنگ‌آهن بود. چین ممکن بود دوباره خط قرمز مشابهی را مطرح کند و واگذاری دارایی‌های استراتژیک در آفریقا یا کانادا را بخواهد.

مانع سوم: زغال سنگ

شواهد حاکی از آن است که ریو تینتو با فروش آخرین معادن زغال‌سنگ خود در سال ۲۰۱۸، خود را به عنوان یک شرکت سبز معرفی کرده است. از سوی دیگر، گلنکور علیرغم تلاش‌ها، همواره یکی از بزرگ‌ترین تولیدکنندگان زغال‌سنگ در جهان باقی مانده است. پذیرش دارایی‌های زغال‌سنگ گلنکور توسط شرکت ریو تینتو، منجر به درگیری سنگین با سرمایه‌گذاران شاخص‌های زیست‌محیطی می‌شد. اگرچه در یکی از سناریوها پیشنهاد شد که شاید این بخش جداگانه نگهداری یا فروخته شود، اما وجود زغال‌سنگ در سبد گلنکور همواره یک مانع محسوب می‌شد که هر مذاکره‌کننده بالقوه‌ای را محتاط می‌کرد.

در نهایت، شاید تعداد موانع زیاد نباشد، اما اهمیت بالای هرکدام در نهایت سبب شد که مذاکرات برای ادغام این دو شرکت و ایجاد بزرگترین غول معدنی جهان، به شکست منجر شود.

این داستان ادامه دارد…

با وجود این که دور سوم مذاکرات برای ادغام ریو تینتو و گلنکور چند ماه پیش به پایان رسید اما شواهد نشان می‌دهد که این به معنای پایان داستان نیست. بلک‌راک به وضوح تداوم فشار بر مدیران صنعت معدن برای تمرکزگرایی و افزایش مقیاس را پیش‌بینی می‌کند. با پایان یافتن محدودیت شش‌ماهه در اوت ۲۰۲۶، احتمال از سرگیری مذاکرات وجود دارد، به‌ویژه اگر قیمت سهام ریو تینتو تحت تأثیر تضعیف سنگ‌آهن قرار گیرد و قیمت مس در سطوح بالای خود باقی بماند. گری نیگل، مدیرعامل گلنکور، همچنان به دنبال ایجاد یک ابرشرکت معدنی است.

فروپاشی این معامله، نماد یک ناهماهنگی ساختاری عمیق در رأس صنعت معدن است. از یک سو، نیاز بنیادین به مقیاس برای تامین مالی پروژه‌های عظیم و گران قیمت آینده، تحت فشار سرمایه‌گذارانی مثل بلک‌راک، وجود دارد. از سوی دیگر، موانع فرهنگی و اختلاف بر سر قیمت، دوقطبی‌هایی هستند که هنوز حل‌نشده باقی مانده‌اند. اما به نظر می‌رسد آنچه مسلم است، پایان عصر «تنهایی» در معدنکاری مس جهانی است. چه با مشارکت ریو و گلنکور، چه با رقابت‌های مشابه دیگر، صنعت معدن در آستانه یک انقلاب ساختاری قرار دارد.